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文章详情介绍：
2023年一季报分析：盈利下行接近尾声，主板表现优于科创板 （方正策略）
本文来自方正证券研究所于2023年5月9日发布的报告《盈利下行接近尾声，主板表现优于科创板——上市公司2023年一季报分析》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。
分析师：
燕翔， S1220521120004；
许茹纯，S1220522010006；
朱成成，S1220522010005；
金晗, S1220522090002；
联系人：沈重衡。
核心结论
2022年底以来，全球通胀高企，海外央行持续大幅加息，海外经济衰退风险日益增加。随着国内疫情防控政策优化调整，消费和生产受到短期冲击，2022年四季度A股盈利增速触底。2023年一季度经济恢复好于市场预期，A股上市公司盈利情况明显改善，本轮盈利下行周期接近尾声。我们认为，今年二季度以后经济复苏仍将持续，这将为股票市场带来丰富投资机会。今年整体经济环境偏向于慢复苏，传统顺周期行业盈利增速弹性不大，周期属性弱、成长属性较强的行业或机会更大。建议关注业绩支撑确定性强、估值处于合理偏低水平的消费复苏产业链、医药、港股恒生科技等投资机会。
A股整体来看，2023年一季度A股上市公司单季净利润增速为2.7%（2022Q4单季净利润增速为-7.6%）。2022年四季度受国内疫情防控政策优化调整影响，A股上市公司单季净利润增速大幅回落，2023年一季度盈利开始改善。从盈利的影响因素来看，2023年一季度上市公司营收增速基本持平，三项费用率下降，毛利率显著改善。
分主要市场板块来看，上证主板2023年一季度单季净利润增速大幅上升，深证主板一季度净利润增速降至负值区间，创业板、科创板、北证A股单季净利润增速大幅下降。2023年一季度单季净利润同比增速上证主板上市公司为5.7%（2022Q4为-8.1%），深证主板为-6.6%（2022Q4为4.5%），创业板为6.9%（2022Q4为85.7%），科创板为-45.5%（2022Q4为-28%），北证A股为-24.7%（2022Q4为-9.4%）。
分行业来看，2023年一季度31个一级行业中有19个行业单季净利润增速为正，其中有5个行业单季净利润增速超过30%，计算机、非银金融行业景气度明显改善。ROE方面，一季度农林牧渔、社会服务、非银金融等行业ROE（TTM）明显改善，钢铁、有色金属、基础化工等ROE（TTM）明显下滑。
从细分行业来看，在我们跟踪的108个细分行业中逾6成细分行业一季度净利润录得同比增长，其中有34个行业单季净利润增速超过30%。增速居前的主要为火力发电、医院、锂电池、影视院线等行业。从细分行业所属板块来看，消费板块表现最佳，中游制造、非银金融净利润增速靠前，周期板块多数行业表现不佳。
风险提示：宏观经济不及预期、历史经验不代表未来、海外经济衰退影响出口、地缘政治冲突加剧、产业政策变化等。
报告正文
1 A股整体：盈利下行周期接近尾声
目前A股上市公司年报与一季报基本披露完毕，已有5132家上市公司披露2022年报， 5130家上市公司披露2023年一季报。本报告对A股上市公司2022年报及2023年一季报进行解读，在具体财务数据的处理上，按照整体法通过可比口径进行同比增速的计算。可比口径是指计算行业或市场整体指标时，要求行业或板块内的上市公司在当期和上年同期均存在，避免新上市和退市公司的影响。
综合来看，2022年四季度A股上市公司单季净利润增速大幅回落，2023年一季度净利润增速明显改善，但全A非金融企业单季净利润增速仍为负值（如无特殊说明，本文中的净利润均代表归属于母公司净利润）。从盈利的影响因素来看，2023年一季度上市公司营收增速基本持平，三项费用率下降，毛利率显著改善。我们预计，A股上市公司盈利增速已经见底，随着PPI下行周期接近尾声，当前已经进入到本轮盈利下行周期的尾声，未来几个季度A股净利润增速大概率会出现明显回升。
1.1 净利润：一季度盈利改善
2022年年底，我国面临的经济影响因素错综复杂。美联储及欧洲多地央行持续大幅加息以抑制通胀，海外经济衰退风险日益增加。国内疫情防控政策优化调整，国内消费和生产受到短期冲击，直接影响到实体企业生产经营。A股上市公司四季度盈利情况同样受到冲击，剔除金融、中石油、中石化后的上市公司单季净利润同比增速仅为-26.7%。2023年一季度A股上市公司盈利情况明显改善，剔除金融、中石油、中石化后的上市公司单季净利润同比增速恢复至-5.2%。
（1）从净利润增速来看，2022年四季度 A股上市公司单季净利润增速大幅回落，2023年一季度盈利开始改善。2023年一季度A股上市公司单季净利润增速为2.7%（2022Q4单季净利润增速为-7.6%）；剔除金融公司后全部A股一季度单季净利润增速为-4.5%（2022Q4单季净利润增速为-19.4%）；剔除金融两油（“两油”指中石油、中石化两家公司）公司后全部A股四季度单季净利润增速为-5.2%（2022Q4单季净利润增速为-26.7%）。
（2）从盈利的影响因素来看，2023年一季度上市公司营收增速基本持平，三项费用率下降，毛利率显著改善。2023年一季度全部A股剔除金融两油单季营收同比增速为4.6%，相比上季度小幅上升0.01个百分点。毛利率方面，一季度全部A股剔除金融两油后毛利率上升0.4个百分点至17%。费用率方面，全部A股剔除金融两油后三项费用率下降0.2个百分点至7.7%。
1.2 ROE（TTM）小幅降低
ROE方面，2023年一季度全部A股非金融两油上市公司ROE较四季度小幅降低。分解来看，资产周转率和权益乘数延续下行趋势。从变化趋势看，2021年二季度全部A股上市公司ROE出现阶段性高点，后随着经济增速放缓ROE开始回落，目前上市公司ROE已基本见底，未来几个季度大概率会出现明显回升。
（1）2023年一季度全部A股非金融两油上市公司ROE（TTM）较四季度小幅降低。分解来看，2023年一季度全部A股ROE（TTM，过去四个季度归母净利润之和除以过去四个季度的平均归母股东权益）为8.8%，较四季度小幅下降0.06个百分点，全部A股剔除金融和两油后的ROE（TTM）为7.9%，较四季度降低0.2个百分点。一季度全部A股非金融两油销售净利率（TTM）为4.1%，与四季度基本保持一致，资产周转率（TTM）为60.7%，环比降低0.6个百分点；一季度全部A股非金融两油上市公司权益乘数小幅下降，为2.55，环比下降0.02。综合来看，在资产周转率、权益乘数共同下降的影响下，上市公司ROE小幅降低。
（2）从变化趋势看，2021年二季度全部A股上市公司ROE出现阶段性高点，当时正值新冠疫情以来本轮全球经济复苏的高点，后随着经济增速放缓ROE开始回落。目前上市公司ROE已基本见底，未来几个季度大概率会出现明显回升。回顾历史可以看到，2016年二季度以来上市公司ROE一路上行，持续改善，但受贸易战影响，2018年三季度以来上市公司ROE水平有所回落，此后虽然上市公司ROE水平下滑趋势在2019年有所放缓，但受疫情的影响，2020年一季度上市公司ROE水平再度出现较大幅度的下行，并且一度创下了2016年底以来新低。后随着疫情逐步受控和各国强力的货币与财政政策刺激，上市公司ROE水平持续回升并在2021年二季度出现阶段性高点，此后经济增长面临一定压力，ROE水平开始回落。从影响因素的变化趋势来看，销售净利率自2016年二季度以来走势较ROE基本一致；资产周转率则自2017年三季度以来稳中有降，期间在2019年年底出现短暂的回升，2020年四季度开始大幅回升，2021年三季度以来震荡走平；而财务杠杆率2020年三季度开始不断下降，2023年一季度企业投资信心仍然恢复较慢，杠杆率持续降低。
2. 板块：上证主板净利润增速转正
2.1 净利润：科创板增速不佳
分主要市场板块来看，上证主板2023年一季度单季净利润增速由负转正，其余板块净利润增速均同比下降。2023年一季度创业板单季净利润同比增速为6.9%（2022Q4为85.7%，创业板四季度受年底资产减值影响波动较大），增速领先其余板块。科创板一季度单季净利润同比增速为-45.5%（2022Q4为-28%），增速垫底。从盈利的影响因素来看，2023年一季度除深证主板外其余板块营收同比增速普遍下降，上证主板、深证主板毛利率有所改善，创业板、科创板、北证A股毛利率小幅下降，除科创板外其余板块三项费用率多数下降。
（1）分主要市场板块来看，上证主板2023年一季度单季净利润增速大幅上升，深证主板一季度净利润增速降至负值区间，创业板、科创板、北证A股单季净利润增速大幅下降。2023年一季度上证主板上市公司单季净利润同比增速为5.7%（2022Q4为-8.1%）；深证主板上市公司单季净利润同比增速为-6.6%（2022Q4为4.5%）；创业板上市公司单季净利润同比增速为6.9%（2022Q4为85.7%）；科创板上市公司单季净利润同比增速为-45.5%（2022Q4为-28%）；北证A股上市公司单季净利润同比增速为-24.7%（2022Q4为-9.4%）。
（2）从累计净利润增速来看，主板、创业板2023年一季度较2022年全年净利润增速明显改善，科创板、北证A股一季度净利润增速较2022年全年净利润增速下降。上证主板上市公司2022年全年净利润增速为0.6%；深证主板上市公司2022年全年净利润增速为-8.9%；创业板上市公司2022年全年净利润增速为14.0%；科创板与北证A股上市公司2022年全年净利润增速分别为3.0%与9.3%。
（3）从盈利的影响因素来看，2023年一季度除深证主板外其余板块单季营收同比增速普遍下降，上证主板、深证主板毛利率有所改善，创业板、科创板、北证A股毛利率小幅下降，除科创板外其余板块三项费用率多数下降。
主要板块市场中，只有深证主板2023年一季度单季营收同比增速有提升。深证主板一季度单季营收增速由2022年四季度的-2%上升至2%，上证主板2023年一季度单季营收增速由2022年四季度的3%下降至1%，创业板营收增速从2022年四季度的17%下降至11%，科创板单季营收增速由四季度的18%下降至-0.1%，北证A股营收增速从四季度的15%下降至13%。
深证主板毛利率由2022年四季度的17.8%上升至19.8%，创业板、科创板与北证A股毛利率分别由2022年四季度的24.4%、30.9%、21%下降至23.2%、29%、20.9%。
2.2 ROE：上证主板小幅提升一级标题
ROE方面，分板块来看，2023年一季度上证主板ROE(TTM)小幅提升，其余板块普遍下降。分解来看，科创板ROE的下降主要由销售净利率的下降造成的，北证A股的ROE的下降则主要由资产周转率下降造成。
（1）分板块来看，2023年一季度上证主板ROE(TTM)小幅提升，其余板块普遍下降。2023年一季度上证主板ROE（TTM）为9.60%，较2022年四季度小幅提升；深证主板ROE（TTM）为5.0%，较四季度小幅下降0.1个百分点。创业板ROE（TTM）为7.4%，环比降低0.2个百分点；科创板、北证A股ROE（TTM）分别为6.4%、10.6，环比分别下降0.9、1.5个百分点。
（2）分解来看，科创板ROE的下降主要由销售净利率的下降造成的，北证A股的ROE的下降则主要由资产周转率下降造成。2023年一季度科创板销售净利率（TTM）为9%，环比下降1个百分点，北证A股的资产周转率（TTM）为72%，环比降低2.6个百分点。
3 一级行业：业绩多数迎来改善
3.1 净利润：计算机、非银金融增速居前
分行业来看，绝对增速方面，2023年一季度31个一级行业中有19个行业单季净利润增速为正，其中有5个行业单季净利润增速超过50%。增速变化方面，2023年一季度31个一级行业中有19个行业的单季净利润增速环比2022年四季度有所改善。多数行业一季度业绩迎来改善。
（1）从绝对增速来看，2023年一季度31个一级行业中有19个行业单季净利润增速为正。其中5个行业单季净利润增速超过50%，包括社会服务、综合、计算机、非银金融、农林牧渔等。这里面的农林牧渔、综合行业一季度利润为亏损减少，社会服务行业扭亏为盈，这些行业由于可比基数较小导致增速较高，而计算机、非银金融行业的一季度净利润受景气度改善影响获得了明显提升。另外，电子、建筑材料、钢铁行业单季净利润增速下滑较为严重，单季净利润增速垫底且跌幅超过50%。
（2）从增速变化来看，2023年一季度31个一级行业中有19个行业的单季净利润增速环比2022年四季度有所改善，有12个行业单季净利润增速不及2022年四季度的增速水平。其中轻工制造、传媒、纺织服饰、社会服务、计算机、非银金融等行业单季净利润增速环比四季度大幅改善，而通信、汽车、电力设备、有色金属等行业增速不及四季度水平。具体来看，传媒、计算机行业2023年一季度净利润增速从2022Q4的-1720%、-59%上升至24%、76%。非银金融行业2023年一季度单季净利润增速从2022Q4的-48%扩大至76%。而通信、汽车、电力设备、有色金属行业2023年一季度的单季净利润增速分别从2022Q4的177%、136%、138%、40%下降至9%、7%、38%、-21%。电力设备行业虽然一季度利润增速较四季度大幅下降，但仍然在一级行业中处于领先水平。
3.2 ROE：原材料行业盈利普遍下滑
分行业来看，2023年一季度一级行业中煤炭、食品饮料、家用电器、有色金属、电力设备等行业ROE(TTM)居于前列，钢铁、商贸零售、综合、房地产、社会服务等行业ROE(TTM)居于末端。从ROE边际变化看，2023年一季度一级行业中农林牧渔、社会服务、非银金融等行业ROE（TTM）明显改善，钢铁、有色金属、基础化工等行业的ROE（TTM）明显下滑。
（1）2023年一季度一级行业中煤炭、食品饮料、家用电器、有色金属、电力设备等行业ROE(TTM)居于前列，钢铁、商贸零售、综合、房地产、社会服务等行业ROE(TTM)居于末端。具体来看，煤炭2023年一季度ROE(TTM)为21%，环比下降0.4%；食品饮料2023年一季度ROE(TTM)为20.7%，环比上升0.8%，长期处于较高水平；家用电器2023年一季度ROE(TTM)为16.9%，环比基本持平；有色金属2023年一季度ROE(TTM)为16%，环比下降1.7%；电力设备2023年一季度ROE(TTM)为14.2%，环比上升0.1%。商贸零售、综合、社会服务、房地产行业2023年一季度ROE(TTM)分别为-0.4%、-3.4%、-4.4%、-5%，过去一年来行业整体录得亏损。
（2）2023年一季度一级行业中农林牧渔、社会服务、非银金融等行业ROE（TTM）有所改善。农林牧渔、社会服务行业主要受益于销售净利率和资产周转率同时提高。具体来看，农林牧渔行业一季度的ROE（TTM）为5.4%，环比提高2个百分点，社会服务行业一季度ROE（TTM）为-4.4%，环比提高1.8个百分点，非银金融行业一季度ROE（TTM）为8%，环比提高1.1个百分点。从驱动因素来看：一季度农林牧渔行业销售净利率为2.1%，相比2022Q4提高0.8个百分点，其资产周转率提高了1.6个百分点。社会服务行业销售净利率、资产周转率分别为-6.2%、34.3%，环比分别提高了2.9、1.6个百分点。
（3）2023年一季度钢铁、有色金属、基础化工等行业的ROE（TTM）明显下滑，下滑幅度超过1.5%。其中钢铁行业2023年一季度的ROE（TTM）为1.5%，环比下滑了1.52个百分点，有色金属行业一季度的ROE（TTM）为16%，环比下滑了1.63个百分点，基础化工行业一季度的ROE（TTM）为11.5%，环比下滑了2.34个百分点。
4. 细分行业：消费板块业绩表现优秀
4.1 逾6成细分行业净利润录得增长
从细分行业的绝对增速看，一季度108个细分行业中有67个行业单季净利润增速为正， 41个行业单季净利润增速为负。其中有34个行业单季净利润增速超过30%，21个行业单季净利润增速低于-30%。增速居前的主要为火力发电、医院、锂电池、影视院线等行业。从细分行业所属板块来看，消费板块表现最佳，中游制造、非银金融净利润增速靠前，周期板块多数行业表现不佳。
（1）从细分行业的绝对增速看，一季度108个细分行业中有67个行业单季净利润增速为正。其中有34个行业单季净利润增速超过30%，增速居前的主要为火力发电、医院、锂电池、影视院线等行业，一季度单季净利润增速分别高达702%、637%、263%、202%。而水泥、造纸、面板等行业盈利同比下滑严重，一季度单季净利润较去年同期分别下滑87%、97%、167%。
（2）从细分行业所属板块来看，消费板块表现最佳，中游制造、非银金融净利润增速靠前，周期板块多数行业表现不佳。消费板块28个细分行业，其中23个细分行业单季净利润增速为正，在疫情影响减弱、宏观经济复苏的背景下，酒店餐饮、互联网电商、旅游及景区行业单季净利润增速均超过100%，分别为138%、133%、126%。
周期板块下19个细分行业，其中仅有6个行业一季度取得正的单季净利润增速，分别为油服工程、非金属材料、装修建材、建筑装饰、金属新材料、煤炭，单季净利润增速分别为118%、52%、21%、14%、6%、5%。中游板块下28个细分行业，其中19个细分行业取得正的单季净利润增速，其中涉及能源的火力发电、锂电池行业单季净利润增速最高，分别录得702%、263%的增速。金融板块业绩改善，特别是多元金融、证券、保险一季度净利润同比增速分别为123%、85%、68%。科技板块下18个细分行业，其中8个细分行业单季净利润增速为正，影视院线、IT服务、数字媒体大幅增长，一季度净利润同比增速分别为202%、166%、106%。医药板块下10个细分行业，其中7个细分行业取得正增速，医院行业一季度净利润同比增长637%，在108个细分行业中位列第二。
（3）从细分行业的增速变化来看，108个细分行业有64个行业2023年一季度单季净利润增速较四季度有提高。其中医院、广告营销、酒店餐饮、火力发电、农产品加工、其他酒类等行业2023年一季度单季净利润增速相对于2022年四季度提升幅度居前，而电网设备、汽车零部件、化学制剂等行业2023年一季度单季净利润增速相比2022年四季度有较大幅度下滑。
4.2 ROE：旅游产业链盈利恢复
从细分行业来看，2023年一季度108个细分行业中能源金属、航运、白酒、光伏设备、油气开采行业ROE(TTM)居于前列，专业连锁、光学元件、互联网电商、航空运输、体育等行业ROE(TTM)居于末端。从ROE改善情况看，2023年一季度108个细分行业中专业连锁、养殖业、旅游及景区等行业ROE（TTM）明显改善，航运、能源金属、体育等行业ROE（TTM）大幅下滑。
（1）2023年一季度108个细分行业中能源金属、航运、白酒、光伏设备、油气开采行业ROE(TTM)居于前列，专业连锁、光学元件、互联网电商、航空运输、体育等行业ROE(TTM)居于末端。具体来看，能源金属行业2023年一季度ROE(TTM)为40.3%，在细分行业中位居首位；航运行业2023年一季度ROE(TTM)为30.6%，环比下降了7.4%；白酒行业2023年一季度 ROE(TTM)为27.7%，环比提高1%；光伏设备2023年一季度ROE(TTM)为25.5%，环比上升0.5%；油气开采2023年一季度ROE（TTM）为22.9%，环比降低1%。
此外，体育行业2023年一季度ROE(TTM)为-289.6%，环比下降123.3%，ROE连续两个季度排在细分行业的末位；航空运输2023年一季度ROE(TTM)为-90.7%，环比提高2.2%；互联网电商行业2023年一季度ROE（TTM）为-25%，环比上升0.6%。
（2）细分行业中专业连锁、养殖业、旅游及景区等行业ROE（TTM）明显改善，改善原因不尽相同，专业连锁行业主要受益于资产周转率与权益乘数的提高，养殖业主要受益于资产周转率提高，旅游及景区主要受益于销售净利率的提高。具体来看，油气开采行业四季度的ROE（TTM）为23.9%，环比提高55.5%，养殖业四季度的ROE（TTM）为2.8%，环比提高40.2%，互联网电商行业四季度ROE（TTM）为-25.7%，环比提高37.1个百分点。从驱动因素来看，净利率方面，四季度油气开采行业净利率为1.2%，环比提升32.6个百分点，养殖业净利率为1.1%，相比2022年三季度提高8.7个百分点，互联网电商行业净利率为-9.4%，环比提升11.8%；资产周转率方面，油气开采、养殖业四季度资产周转率（TTM）分别为24.6%、78.9%，环比分别提高1.9、6.5个百分点，互联网电商行业资产周转率（TTM）为74.2%，环比下降9.9%。
（3）航运、能源金属、体育等行业ROE（TTM）大幅下滑。其中航运2023年一季度的ROE（TTM）为30.6%，环比下滑了7.4个百分点，能源金属行业一季度的ROE（TTM）为40.3%，环比下滑了7.9个百分点，体育行业一季度的ROE（TTM）为-289.6%，环比大幅下滑123.3个百分点。